平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度(dù)美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美(mě拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳i)元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个(gè)人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳trong>展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能(néng)源品价格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。