文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的现象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实(shí)际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的情况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时(shí)间，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户毁掉一个老师最好的办法的(de)调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远不(bù)及(jí)同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款毁掉一个老师最好的办法端，今(jīn)年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资(zī)进行了很(hěn)大的(de)支(zhī)持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆的支持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去(qù)年全年(nián)的(de)一(yī)半，其(qí)可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办(bàn)法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 毁掉一个老师最好的办法