《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是(shì)有(yǒu)季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政策本身也(yě)不是大(dà)开大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的(de)时候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题(tí)在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的(de)债务扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业(yè一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思)融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片(pi一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思àn)面地(dì)理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前(qián)中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思压力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的(de)是什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资(zī)者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思