平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排(pái)除超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能(néng)源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能(néng)回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词zài)此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激(jī)利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬。

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　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机(jī)再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价(jià)。最后(hò光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词u)，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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