王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗(gū)值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们(men)的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资者持股变(biàn)化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的(de)户(hù)数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一(yī)定的(de)利润用于(yú)补充资本(běn)，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报(bào)告，不(bù)构成任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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