平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的数据(jù)也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

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