文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银行的(de)资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融(róng)资(zī)，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国(guó)非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期(qī)，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的(de)生活方式(shì)，互联网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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