分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较(jiào)难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少(shǎo)增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行(略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地(dì)区经(jīng)济(jì)改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音chāo)额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策(cè)定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差(chà)异(yì)化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及(jí)失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预期。

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