文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大(dà)问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么sdt>

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速(sù)发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互(hù)联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司其(qí)实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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