《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰(xī)的(de)事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策(cè)的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新(xīn)出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来(lái)一段时间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技(jì)的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业(yè)家、作(zuò)为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能(néng)力(lì)取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过(guò)去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经(jī抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗ng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什(shén)么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一(yī)系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即(jí)我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗

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