摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗)活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来(lái)重点(diǎn)关注居民(mín)融(róng)资和企业(yè)融特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗资的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过(guò)新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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