主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内，所15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积(jī)极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年(nián)未(wèi)再(zài)新增更大力(lì)度(dù)的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾(qīng)向结(jié)束(shù)持(chí)续(xù)一(yī)年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车(chē)、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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