核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格(gé)将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地(dì)应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思)央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春(宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募(mù)基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对(duì)数(shù)字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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