平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的(de)进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去(qù)年(nián)同期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于，2022年(nián)在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度(dù)，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果蜗牛是不是昆虫类近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款单(dān)月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款蜗牛是不是昆虫类ng>同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　蜗牛是不是昆虫类M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济的(de)支持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。