平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度(dù)美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对(duì)美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联(lián)储停止加息(xī)的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需求(qiú)因(yīn)素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的(de)幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸>

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护(hù)油价。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前(qián)，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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