主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的(de)，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善(shà淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次n)和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开(kāi)始前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年(nián)汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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