“现(xiàn)在的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各(gè)个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即(jí)便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进一步考验(yàn)着(zhe)国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可(kě)能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行n是正极还是负极，L是正极还是负极大举拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张n是正极还是负极，L是正极还是负极的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是，华润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度(dù)的(de)实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在(zài)一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一季度(dù)，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布(bù)局(jú)关(guān)系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而(ér)下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对(duì)看好和(hé)内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者(zhě)在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产(chǎn)产业(yè)链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发(fā)安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的(de)是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周(zhōu)期(qī)还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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