平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易(yì)对美国(guó)通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàngdoi的时候怎么夹，doi是怎么夹)同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济doi的时候怎么夹，doi是怎么夹(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求(qiú)走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续(xù)修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计doi的时候怎么夹，doi是怎么夹2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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