“现在(zài)的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特(tè)别重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一(yī)家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验(yàn)着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的(de)预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过于(yú)激(jī)进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来(lái)了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备(bèi)了保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时要(yào)出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得(dé)那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积(jī)极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企(qǐ)确(què)实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集团(tuán)仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年(nián)持(chí)续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居(jū)杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华(huá)养老等(děng)18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越(yuè)大(dà)，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一(yī)季(jì)报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年(nián)内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思的是(shì)，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也(yě)成为(wèi)他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不(bù)是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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