来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要(yào)发达(dá)经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān世界上性功能最强的国家是哪个国家)年没(méi)有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金融数(shù)据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质是(shì)类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一些，但依然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出(chū)货币(bì)量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币(bì)的(de)统计存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什(sh世界上性功能最强的国家是哪个国家én)么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程。

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