来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗>最新公布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的(de)数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)融资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用(yòng)扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币(bì)增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体融资(zī)成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，需要提振实(shí)体的(de)信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。