文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银行的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次(cì)贷危机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　遭天谴什么意思，天谴什么意思解释 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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