文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别是(shì)大(dà)银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资(zī)本(běn)与创投企业(yè)深度结(jié)合的这(zhè)种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)另(lìng)一(yī)个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　<电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗/sdt>此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务(wù)收入创造(zào)了高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不(bù)是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概(gài)率大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周(zhōu)期的(de)回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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