核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于(yú)居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一(yī)般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续(xù)回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的(de)回落(luò)，信(xìn)贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于(yú)需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明(míng)显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失(shī)业率持(chí)续处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账户转(z硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子huǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一年度末(mò)提前(qián)下达了次年的(de)部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财(cái)政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，宽货币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求(硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子qiú)仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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