来源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储武警能打过特警吗藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。武警能打过特警吗ng>

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了(le)美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的(de)存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出(chū)来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收支数(shù)据(jù)就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价(jià)格面(miàn)临调(diào)整压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居(jū)民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 武警能打过特警吗