核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部(bù)分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入(rù)基本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来科创(chuàn美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思g)50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tà美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思n)究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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