核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风格(gé)讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不(bù)存在特(tè)定的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特(tè)征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自(zì)低(dī)估值的(de)国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情(qíng)，在此背(bèi)景下(xià)中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动(dòng)下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支(zhī)撑，数(shù)字要(yào)素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和(hé)数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三(sān)大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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