核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于(yú)市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推(tuī)出(chū)标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

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　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从(cóng)基金调(diào)仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成(chéng)立明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的的(de)国家(jiā)数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的(de)需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资(zī)产负(fù)债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内(nèi)疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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