来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗款，活期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规(guī)模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部(bù)门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体(tǐ胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗)创(chuàng)造的货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的(de)货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高(gāo)的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可(kě)以用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企业(yè)债券净发(fā)行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融(róng)资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面临(lín)调整压力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产的(d胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗e)回报(bào)率也处(chù)于(yú)低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提(tí)振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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