平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民(mín)收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息(xī)收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思(duō)方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示(说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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