核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需(xū)求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续(xù)性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和(hé)收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收(shōu)益(yì)率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续(xù)改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍(réng)是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了(le)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门的(de)转移力(lì)度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民(mín)预(yù)期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(d黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗ài)资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一(yī)步(bù)加力。

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