核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思场交流活动时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息(xī)股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值与成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的(de)第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思)的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容(róng)易受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的(de)国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来(lái)可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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