王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行(xíng)股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打破(pò)，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金(jīn)参(cān)与很(hěn)低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一(yī)季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资(zī)金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票也有(yǒ未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思u)吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季度(dù)情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融(róng)领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存(cún)一定(dìng)的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是(shì)银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的(de)研究报(bào)告。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思