文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这(zhè)种商业模(mó)式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是(shì)写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是(shì)地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业(yè)和(hé)银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的(de)水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群(qún)体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合(hé)的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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