《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不(bù)是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思股东大(dà)会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法，不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的(de)政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的事(shì)实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合(hé)。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了(le)一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时间的(de)政(zhèng)策(cè)需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的(de)运行是(shì)一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部(bù)约(yuē)束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样(yàng)的经济(jì)形势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要(yào)进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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