文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部(bù)门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)受到了(le)一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受(shòu)年(nián)初财政预(yù)算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升(shēng)。朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗p>

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城投平台综(zōng)合(hé)债(zhài)务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的(de)机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没(méi)有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端(duān)，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地(dì)方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

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