文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均属于逆(nì)周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此居民部(bù)门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字(z角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺ì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政预角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预(yù)算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融(róng角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺)资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额(é)度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立(lì)的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债务(wù)规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具(jù)来(lái)释(shì)放流(liú)动性，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期(qī)。

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