文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银(yín)行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端的(de)信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业贷(dài)款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的(de)信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是(shì)大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现金流的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下(xià)破(pò)产概(gài)率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和(hé)持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货(huò)币(bì)政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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