“现在的房地(dì)产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的(de)愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和(hé)投资(zī)者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国(guó)资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开(kāi)发(fā)资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了(le)快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发布公告(gào)表示，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调(diào)研。

　　产业(yè)链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行(xíng)业主要(yào)包括(kuò)中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司(sī)一季报的十大(dà)流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价(jià)值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江(jiāng)山(shān)。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募(mù)基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服(fú)务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安(ān)这些(xiē)固(gù)定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在(zài)业内(nèi)做(zuò)到到期(qī)之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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