《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对(duì)出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无(wú)法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没(méi)有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(m心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思íng)确的(de)政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师(shī)对(duì)申(shēn)万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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