“现在的房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能(néng)让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市(shì)场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任>

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置(zhì)混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一(yī)季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了(le)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排(pái)名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重(zhòng)点移(yí)至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家(jiā)纺赛道(dào)的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票(piào)还有(yǒu)金地(dì)集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的(de)十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募(mù)基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的(de)合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固定(dìng)人员成(chéng)本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之(zhī)后提(tí)价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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