核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场(ch中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥ǎng)风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为(wèi)明(míng)显，未(wèi)来(lái)决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历(l中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥ì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计(jì)今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥