《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实(shí)。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业(yè)升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处(chù)于(yú)一(yī)个会议(yì)密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一(yī)个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)消费电子(zi)产品中的(de)手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够(gòu)帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政(zh指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好èng)策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面(miàn)临(lín)的是(shì)什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好大(dà)会上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资(zī)的(de)中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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