《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法。

　a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的(de)基(jī)建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处(chù)于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决(jué)策(cè)层(céng)对于当(dāng)前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大(dà)需求，但(dàn)同时(shí)也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发(fā)展a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能(néng)家居(jū)等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的(de)差距(jù)，这需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们(men)从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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