主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明(mín云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗g)显，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增(zēng)降费政策(cè)持续改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善和积极(jí)的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děn云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗g)，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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