核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的(de)循环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复(fù)节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活(huó)居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资(zī)在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的(de)强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠加信(x75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升ìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现环比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放(fàng)；另一方面(miàn)，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流(liú)向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的(de)部(bù)分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升>1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修(xiū)复(fù)的(de)稳定性(xìng)和持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗(hào)了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持(chí)续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力(lì)。

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