《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(rón俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少g)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了(le)上(shàng)述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置(zhì)主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于(yú)当前(qián)经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢(huī)复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临(lín)的是什(shén)么(me)样的(de)经济形势等(děng)，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步(bù)伐的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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