来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)<爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语/p>

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币(bì)的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活(huó)期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购(gòu)买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能(néng)观(guān)察(chá)出来(lái)。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币(bì)流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的(de)融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强、预期(qī)好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和(爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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