《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗(kě)能继续对一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等(děng)行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期(qī)的(de)数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说明(míng)无论(lùn)是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服(fú)务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运用冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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