平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益于(yú)出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资同(tóng)比缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。八千米多少公里trong>2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发(fā)力(lì)，政府债融资(zī)规模(mó)较去年(nián)同期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存八千米多少公里款利(lì)率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一(yī)方(fāng)面，在企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱(ruò)），重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。